在當今的消費市場中，化妝品行業(yè)呈現(xiàn)出前所未有的繁榮與競爭。這個行業(yè)的參與者包括各種角色，如原料商、生產(chǎn)商、代運營商和品牌商等，它們在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和估值都有所不同。本文將重點探討品牌商的估值，并以珀萊雅、華熙生物、貝泰妮和丸美股份為例，分析這些企業(yè)在行業(yè)中的地位與價值。

首先，從歷史估值的情況來看，化妝品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈角色中，品牌商的估值一般會高于原料商、生產(chǎn)商和代運營商。這主要是因為品牌附加值是產(chǎn)業(yè)鏈的核心，而品牌商在市場空間大、盈利能力強的背景下，往往能獲得更高的估值。

其次，品牌商的估值與行業(yè)整體景氣度的相關性較高。行業(yè)短期的景氣度可以通過化妝品社會零售額增速來衡量，而品牌商的估值普遍會隨行業(yè)短期的景氣度的變化而呈現(xiàn)同漲同跌的形態(tài)。例如，自2021年下半年以來，化妝品月度社零同比未延續(xù)前期兩位數(shù)的高增速，并開始驟降至個位數(shù)甚至負數(shù)，這導致多數(shù)個股的估值也隨之大幅回調(diào)。

然而，需要注意的是，部分個股因自身經(jīng)營情況在部分時期的估值可能會與行業(yè)增速發(fā)生背離。例如，珀萊雅自2017年至今，歸母凈利潤增速始終保持在20%以上，且在行業(yè)增速為個位數(shù)的情況下，公司的營收和歸母凈利潤仍能分別實現(xiàn)20.71%和30.09%的增速，受行業(yè)擾動影響較小，顯示出一一定的韌性。因此，盡管華熙生物和貝泰妮在2021年第三季度也有較好的業(yè)績表現(xiàn)，但二者前期估值過高，且華熙生物作為玻尿酸龍頭還受醫(yī)美行業(yè)殺估值的影響，因此二者的估值與珀萊雅相比回調(diào)較大。

此外，品牌商個股的估值中樞受業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務構成差異的影響會呈現(xiàn)一定的分化。業(yè)績表現(xiàn)體現(xiàn)為營收和凈利增速的高低和穩(wěn)定性，業(yè)務構成差異體現(xiàn)為所處的細分賽道。對于業(yè)績穩(wěn)定性和確定性不強、成長路徑不清晰的公司，40-60X PE 為估值上限。給予一定折價的原因在于本土品牌商規(guī)模尚小，不存在國際美妝集團因高基數(shù)導致增速放緩的壓力，業(yè)績欠佳可能表明企業(yè)存在產(chǎn)品、渠道、營銷或更深層次的管理方面的問題。另外，國際美妝集團即使在個別年份因宏觀環(huán)境等因素增長欠佳，但仍可依靠強品牌認知產(chǎn)生確定性溢價，而多數(shù)國貨品牌的品牌力較國際大牌仍有較大差距，業(yè)績下滑時難以支撐估值。

對于業(yè)績確定性較強、成長性預期較好的公司，40-60X PE 為估值下限。中國化妝品行業(yè)整體景氣，頭部企業(yè)基數(shù)小、發(fā)展快，營收增速顯著高于行業(yè)和國際美妝集團，主品牌已有較強品牌力，業(yè)績增長穩(wěn)健，成長路徑清晰，應當享受一定的估值溢價。比如華熙生物近2年PE小值為62.57X，珀萊雅近2年PE小值為52.03X，貝泰妮21年上市至今PE小值為78.18X。

從PEG的角度來看，品牌商PEG的區(qū)間范圍為1.5-2.5X。組織架構高效、盈利能力穩(wěn)定的公司通常PEG水平較高，比如珀萊雅。部分景氣細分賽道擁有較明顯的研發(fā)壁壘或背書壁壘，代工普及化和營銷多元化背景下，競爭格局優(yōu)于的傳統(tǒng)化妝品賽道，存在估值溢價，通常PEG水平較高。比如貝泰妮所處的敏感肌護膚賽道增速高且顧客復購率高同時皮膚科醫(yī)生背書打造薇諾娜品牌獨特的競爭壁壘;華熙生物擁有玻尿酸研發(fā)壁壘主打“玻尿酸+”護膚概念，“成分黨”崛起使其功能性護膚品業(yè)務發(fā)展壯大。

總的來說, 化妝品行業(yè)的估值是理解行業(yè)趨勢與品牌商價值的重要視角。在評估品牌商的價值時需要考慮到各種因素包括其業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務構成差異等。對于投資者來說準確理解這些因素并以此為基礎進行投資決策是至關重要的。

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